在半年前的一篇氪记中，有23位投资人曾向「暗涌Waves」做出未来预言，比如：市场的癫狂不会重现；一级市场的人民币化将加剧；政策会成为投资中的首要因素，等等。

事后来看，这些判断几乎百发百中。这可能也是如今一级市场的一个特征：变化逐渐匀速了。

但有一点变化还是更突出：姑且称之为“科技革命”吧。过去半年，中国一级市场大有一种“非科技、不投资”的味道。即便是狭义上的科技投资，依然还不够狭义。这在我们这次氪记的约访中感受强烈：几乎90%的机构主动提出，希望可以只谈“新能源”。

某种程度上，“科技”是个伪概念：我们生活的世界，哪里会全然不包含科技元素呢？但驱动世界前进的，往往正是情绪——一级市场的“科技化”，何尝不是一种情绪。

决定取个中间值：在所谓的“科技投资”中，我们选择了新能源、芯片、生物科技、AI和商业航天这五个领域来讨论。因为它们在2023的变化可能会更显见，也因为我们认为它们更能体现科技投资的诸多特性：比如芯片投资中的“双重逻辑”、上游能源投资中的技术路线之争；AI和商业航天中的“几无共识”，以及上述每一个领域都存在的去财务化和强产业化投资特征等。

通过这篇文章，我们希望和读者们一起思考：究竟“科技”是何物，科技投资的特征，以及钱流向了哪里。

很荣幸，在本次主要针对投资人的群访中，我们重访了许多老朋友，也增加了一些新面孔。在不同以往的未来投资生涯里，“但愿你的道路漫长，充满奇迹，充满发现”。

感谢答疑解惑的29位投资人：耀途资本创始合伙人白宗义、蓝驰创投管理合伙人陈维广、松禾资本合伙人冯华、云岫资本合伙人符志龙、尚颀资本董事总经理黄香远、高鹄资本管理合伙人金明、真成投资创始合伙人李剑威、鼎晖投资创新成长投资高级合伙人柳丹、五源资本合伙人刘凯、中科创星创始合伙人米磊、峰瑞资本合伙人马睿、创新工场前沿科技基金总经理任博冰、川流投资管理合伙人时雪松、经纬创投合伙人王华东、达晨财智合伙人王文荣 、源码资本合伙人王星石、山行资本创始合伙人徐诗、高榕资本合伙人杨昆、红杉中国合伙人杨云霞、IDG资本合伙人俞信华、经纬创投合伙人喻志云、线性资本合伙人曾颖哲、华映资本管理合伙人章高男、绿洲资本创始合伙人张津剑、丰年资本合伙人赵丰、险峰长青合伙人赵阳、云岫资本合伙人赵占祥、创世伙伴CCV创始合伙人周炜，以及启明创投合伙人周志峰。（按姓氏拼音顺序排列）

能源革命

警惕新能源投资的“美好陷阱”

如果本届“氪记”只保留一个行业方向，答案无疑是：新能源。

“双碳”本质上是一场可再生能源资源（光、硅、氢等）取代碳基能源(煤、油、气等)的革命。它主要改造的是人类利用能源的4个环节：生产、运输，存储以及应用。

据IT桔子统计，中国一级市场的新能源板块在2022年共计发生285起投融资事件，其中超过20家公司成为独角兽企业，主要领域包含动力电池、新能源汽车、储能等。由已披露金额的融资事件测算，新能源领域一级市场平均单笔融资金额达3.78亿元。

在投资人们看来，由于新能源行业足够大，其中每一个环节都足以产生大公司。IDG资本俞信华表示，“10年以后再看太阳能领域可能是1000-1200GW的年装机，相比现在可能是5倍的市场空间。电动汽车也同样，当市场渗透率达到80-90%，将会是一个怎样量级的市场？”在这个过程中，很多原本看起来很小的细分领域，都有可能是几百亿的市场。一级市场的资金流向新能源产业中越来越细分的赛道，也印证这一趋势。

中国制造则是新能源行业的另一个确定性来源。“新能源本身就是制造业。”这是多位投资人向我们表达的共同观点。对于坐拥全球38%制造能力的中国来说，只要突破一个细分赛道的核心技术，就能和自身的大规模制造能力结合，从成本和规模上碾压对手。

源码资本王星石有一个补充观点是，新能源赛道，把自然资源属性严重的传统能源行业，变成制造业属性为主的行业，也就不可避免要受到“产能周期、库存周期以及下游经济周期的影响”。

险峰长青赵阳用半导体行业来做对比：50年前硅谷定义了全球半导体产业链的地区分布和核心专利等，所以该领域存在长期的“卡脖子”问题。但新能源并非如此，“我国无论在氢能储能、还是在汽车下游应用都有比较完善的自主知识产权，而且很多技术走在世界前列”。

CCV周炜认为，今天的新能源行业相比15-20年前，最大的差别在于，技术达到了可以独立成熟商业化的程度，“光伏的转换效率低、生产工艺不够完善的时候，它在生命周期中产生能量的正面效应，和生产及后续过程中产生的排放并不匹配，运营成本不合算。但现在即便不依赖补贴，已经是可以产生正面经济效益的产品，所以能自然地发展成熟。”

线性资本曾颖哲同样认为ROI是行业核心，例如峰谷电价差异的拉大，直接提升了储能的经济效益，从而带来了储能行业的拐点。

就2023年而言，中科创星米磊认为，随着产能扩张，新能源产业上游的原料荒等紧张环节会有所缓解。而产业下游的新能源汽车市占率已经相对较高，绝对增长速度会有所减缓，对应的资本市场表现会比过去一年更加平稳。

也有一些略有不同的观点。比如五源资本刘凯认为，相比半导体的库存消化基本结束，“新能源尤其动力电池等板块，或处在产能过剩的时间点，尤其2023可能是个高点，2024年会好转”。松禾资本冯华则表示，“2023年新能源产业链的热度可能还会持续，并且刚需依然存在”。

值得警惕的是：一家好公司、一个好行业，并不等同于一笔好投资。

这是一个与能源投资如影随形的问题：回报周期与风险资本不相适配。一年前，我们采访多位能源领域的资深投资人时，几乎众人皆提这一点。如今尽管行业和资本环境都与此前不可同日而语，但这个问题依然继续存在。

“新能源投资一直都不是遍地是机会的状态，从上一个周期开始，其中有很多投资就属于基础设施型。”周炜表示，以VC相对有限的射程来说，新能源中一些细分领域所需资金量超过了VC的供应能力。例如锂电池领域的企业，每家从一开始可能就百亿估值，早期机构投入巨大却不能换来足够的话语权。而VC其实更应该是“用小的投入撬动大的创新”。

部分新能源投资或许更适合PE和国家队资本。山行资本徐诗也指出了这一点，她强调，当下的确处于新旧周期的交替期，新能源也必定是未来持续的投资主题，“但其中有一些具体的领域其实不太适合 VC ，尤其重资产投入的，资本效率对于VC并不高”。

新能源车增速见顶，创投目光向行业上游迁移

多数行业从静态向动态的跃迁，往往源于下游链条的倒逼。新能源行业的这一特征极其明显。

可以说，新能源汽车是拉开过去两年新能源革命序幕的导火索，因而也是能源板块中最不可忽视的部分。在2022年，新能源造车领域中有30多个品牌在一级市场完成融资。其中广汽埃安A轮183亿元融资，刷新了国内新能源整车行业最大单笔私募融资纪录。

投资人普遍认为，新能源造车已经进入下半场。乘联会数据也显示，去年底国内新能源乘用车的零售渗透率已超3成，其中国产自主品牌的渗透率更已过半。

IDG资本俞信华表示，电动化、网联化和智能化是未来出行发展的核心方向。目前基本实现的是第一步即：电动化代替燃油汽车。“但这只是一部分，出行的发展更重要的是智能化，真正的未来汽车会是一个‘移动的智能终端’。”

经纬创投王华东进一步阐释了汽车智能化的关键节点。他认为，电气化为智能化提供基础，智能化是未来汽车产业的竞争核心。电子电气架构是智能化的基础，核心构成是汽车半导体。

高鹄资本金明认为，中国新能源汽车产业的全球地位和手机行业很像。“除特斯拉，其他海外厂商与中国头部整车厂商相比都有不少差距。”产品力全球领先，但国际关系的挑战成为制约海外扩张的重要因素。

尚颀资本黄香远告诉我们，今年新能源汽车销量较2022年的增幅预期较低，“事实上经过两年的大幅增长之后，行业已经进入相对成熟的阶段，只是相比其他行业仍然是大比例增长”。

五源资本刘凯也指出，2023年以新能源汽车为代表的新能源产业下游正在洗牌，价格竞争是其表现之一。松禾资本冯华同样认为，新能源汽车的两极分化将加速，“头部车厂强者更强”，对价格升降的弹性更大，“但是小厂的产业链是不是能顶住亏损，正是拼实力的地方，整个市场最终可能不会剩太多家厂商”。华映资本章高男表示，新一年在新能源车赛道中会将关注重点放在增量式供应链上。

简单概括即，单纯对新能源乘用车整车厂商的风险投资已成强弩之末，市场规模大而成熟、标的贵，和一级市场的错配进一步加大。创业者和投资人的重心向新能源商用车、车供应链以及新能源行业上游迁移。

上游能源前途光明，道路崎岖

2022年，对于一级市场来说，新能源赛道的动力电池、储能，氢能等都是关键主题词。

一方面，新能源整车产能提升加速了上游动力电池产业投资热，其中纯电动乘用车为动力电池装机量的主要贡献力量。一级市场资金更多流向细分环节，市场从投资电池厂商，到投其中的正负极材料、电解液等主辅材，再到投动力电池外壳上的铝塑膜以及电池回收。

另一方面，在风电、光伏装机量持续增长与5G基站建设加快的背景下，储能电池需求快速增长。据不完全统计，2022年以来，公布IPO进度的储能产业链企业共有120多家，此外国内百余家企业有融资动态，合计融资金额超千亿元。资本聚集也带来企业数量暴增，2022年新成立的储能相关企业数量已近3万家。

“随着全球绿色转型趋势确定，以锂电为代表的新能源交通和以光伏、风电为代表的新能源电力逐步开始对于传统能源的存量替代，新能源从替补能源走向主力能源。”经纬创投认为，近几年伴随着电动化、智能化的普及，以及双碳政策和光伏、风电等平价上网，俄乌战争造成用电成本骤增等，动力电池和储能电池的需求都出现爆发。其中，电芯厂的扩产、电池主材辅材都有巨大的发展机会。

“储能赛道的增速是所有新能源行业里面最快的。”中科创星米磊表示，储能的三种方式中，适合VC投资的主要是发电侧的物理储能中的空气压缩储能（水电站不适合技术投资）、运输侧的化学储能中的氢储能，以及用户侧的电化学储能即电池储能。

此外，未来的储能将进一步向“全时域的储能”进发，“长时储能”或成为下一个突破口。线性资本曾颖哲认为，大家现在看的更多的是电化学储能，但对于整个社会的新型电力系统来说，一定要有秒、小时、天、月甚至是以年为单位的储能。例如小时级电池可以应用于乘用电动车等交通工具，而重型交通、航空航天、冶金工业的功能等则需以天以上为单位。“分秒级的调频技术目前已相对成熟，移动储能技术也基本能够满足要求，拉长线来看，长时储能当前存在缺口”。

技术实现方式上，多数投资人认为没有one for all的解决方案。液态、固态/半固态，以及钠电池、氢能电池等路线会并存。险峰长青赵阳对「暗涌Waves」表示，“从过去十年来看，除工业外，新能源领域最大的应用是电动汽车，因为锂电池技术的快速进展、成本降低、供应链完备，足以支撑电动汽车飞速发展”。与此同时，除锂电外，“大家也讨论很多新能源替代类别，比如钠电池、氢气燃料电池等，各种储能技术在快速迭代”。

其中，氢能在顶层政策上的利好，直接推动氢能投资成为一级市场热门赛道。2022年国家部委共计发布50余条相关政策，各地配套政策超过300条。尤其是氢燃料电池汽车，将成为继纯电车型和插电车型之后下一个大力补贴对象。

“氢能产业链还属于比较早期的阶段，很像十年前锂电的状态，非常适合进行早期投资。”赵阳表示，氢能同时还具有天然优势：能量密度高、自然界中储量大、成本低等，氢能在后期的平均成本非常有可能低于汽油。氢是目前新能源里最好的几条技术路径之一，氢能不但可以替代传统工业中的高碳排能源，也能够作为储能手段平抑风光带来的波动性，和锂电池形成鲜明互补。

尚颀资本黄香远同样对氢能的未来发展前景比较乐观。细分领域上，当前在关注离子交换膜、靶材包括加氢供电制氢的一些设备材料。应用场景上，商用车和重卡场景是优先落脚点。加氢站等基础配套设施的建设速度是重要制约因素之一。

当然，正如创投历史上的任何一次“风口效应”，也有投资人认为氢能赛道虚火过旺，行业不成熟，可能很长时间都无法规模化、可持续应用。这一点从马斯克多次在社交平台公开表达对氢和氢燃料电池的质疑、多家氢能IPO终止上市中可见一斑。

云岫资本符志龙表示，上游材料学的很多技术壁垒也是困境之一。像氢能电堆的上游原材料膜电极、光伏HJT电池的上游原材料低温银浆，核心材料配方都还掌握在欧美、日本企业手中，这都限制了产业的跨越式发展。氢能路径的实际应用和企业造血功能还有待更长时间的检验。

另外还值得一提的是可控核聚变。多位投资人看来，核聚变或是能源的终极解决方案，中科创星米磊认为其“就像20年前的电动车，未来影响随着时间推移逐步加大”。但这样具有“科幻”气质的赛道，投资人现阶段普遍处于观望状态。

可控核聚变从“点火成功”到“具备实际应用价值”，还有咫尺天涯的距离。至少当前技术条件下，要能够实现“输出能量>输入能量”的商用门槛，仍需要突破极其多关卡。借用一句全球通用的戏称：可控核聚变距离商用永远还有50年。